要点
尽管日本没有加入“抛售美国”交易，但美元资产对日本投资者的吸引力已明显下降。
注：本文发表于《第一财经日报》2025年6月23日。
2025年4月，受对等关税政策影响，美国罕见地股市、债市、汇市齐跌（又称股债汇“三杀”）。美东时间4月3日~8日（4月2日特朗普政府宣布对等关税政策），标普500指数连续四个交易日收跌，累计下跌12.1%。4月7日~11日（差别对等关税生效当周），10年期美债收益率连续五天收涨，全周累计上涨47个基点至4.5%附近；30年期美债收益率连续四天收涨，全周累计上涨44个基点至5.0%附近。全月，美元指数震荡下跌，累计下跌4.4%至99.64，超过上季4.0%的总跌幅，单月跌幅创2022年12月以来新高。
当时，关于外资抛售美国资产的各种传闻不绝于耳。日前，美国财政部发布了4月份的国际资本流动报告（TIC），披露了美国双向跨境证券投资的状况。由此，我们可以验证一些市场传闻。
美国遭遇了资本流向逆转
根据TIC数据，4月，美国由上月国际资本净流入2531亿美元转为净流出142亿美元。虽然净流出规模不大，甚至低于同年1月份净流出585亿美元，但与上月较大规模的净流入相比，逆转势头较为明显。国际资本流动的边际变化而非绝对水平，或才能解释当月美指的暴跌。
双向跨境证券投资既有外国投资者买卖美国证券（负债方），也有美国投资者买卖外国证券（资产方）。4月份，外国投资者净卖出美国证券571亿美元，上月为净买入2743亿美元。其中，净卖出美国长期证券506亿美元（包括美国中长期国债、机构债、企业债和股票），贡献了外资净卖出美国证券的88.7%，上月为净买入1836亿美元；净买入美国短期证券77亿美元（包括美国短期国库券和美国其他可转让短期资产），为负贡献13.5%，净买入额较上月减少909亿美元；美国银行业对外负债净额减少141亿美元，为正贡献24.8%，环比多减62亿美元。
同期，美国投资者净卖出外国证券428亿美元（即对外证券投资净流入），上月为净买入213亿美元（即对外证券投资净流出），结束了连续五个月净买入外国证券。其中，净卖出外国债券132亿美元，上月为净买入160亿美元；净卖出外国股票296亿美元，上月为净买入53亿美元。
值得一提的是，2020年3月美股十天四次熔断期间，美国股市、债市和国际金价齐跌，唯有美元指数上涨。当月，外国投资者分别净减持美国长期和短期证券资产2419亿和96亿美元，美国投资者净减持外国证券资产1138亿美元，而美国银行业对外负债净额增加4738亿美元，刷新历史纪录。同期，美国国际资本净流入3149亿美元，刷新了当时的月度历史新高（这个纪录直到2024年9月录得净流入3756亿美元才被打破）。这反映，在疫情大流行、经济大停摆的背景下，投资者抛售一切资产包括传统避险资产，逃向美元流动性，美元的避险作用凸显。而2025年4月，外资抛售美国证券与美国银行业对外负债净额下降、美元指数大跌如影随形，反映关税风暴下的美元避险作用正在褪色。
从投资者主体看，官方外资净卖出美国证券，私人外资仍为净买入。当月，官方外资净卖出173亿美元，较多卖出125亿美元；私人外资净买入31亿美元，为连续三个月净增持美国证券，但净买入额环比下降2548亿美元。从相对变动看，私人外资净买入美国证券大幅下降，才是美国资本流向逆转的主要驱动力。
从投资工具看，长期证券是外资抛售美国证券的绝对主力品种，而中长期国债又是主力中的主力。同期，外资净卖出美国中长期国债408亿美元，贡献了外资净卖出美国长期证券的80.6%，上月为净买入1233亿美元；净卖出美国股票188亿美元，为正贡献37.2%，上月为净买入108亿美元；净卖出美国机构债99亿美元，为正贡献19.6%，环比少卖出9亿美元，为连续三个月净卖出。但当月外资增持了美国企业债，净买入189亿美元，为负贡献37.4%，环比少买入415亿美元。从相对变动看，外资对美国中长期国债由买转卖，也是当月美国资本流向逆转的主要原因。
需要指出的是，4月份外资不仅净减持了美国中长期国债，还抛售了美国短期国库券。当月，净卖出短期国库券120亿美元，上月为净买入983亿美元，终结了连续十个月的净买入。到4月底，外资持有美债余额90134亿美元，环比增加362亿美元。其中，净卖出美债528亿美元，结束了连续三个月的净买入，净卖出额为2021年6月以来新高；非交易引起的美债余额增加166亿美元。
综上，外资净减持美国证券是2025年4月美国资本流向逆转的主要成因。从投资工具看，外资减持了美国国债、机构债和股票，其中减持美债（包括中长期和短期国债）是主力。从投资主体看，官方外资是减持美国证券的主力，私人外资继续呈现净买入，但私人外资净买入额锐减是美国资本流向逆转的主要驱动力。在全球关税风暴下，外资抛售美债和美股，叠加美国银行业对外负债净额减少、美元指数大跌，印证了外资“抛售美国”的交易逻辑。
加拿大是最大的“抛盘侠”
根据TIC数据，4月份，外资净抛售美国长期证券506亿美元。由高到低排名，前十名抛售美国长期证券的国家和地区分别为：加拿大（808亿美元，占比159.6%）、中国（239亿美元，占比47.1%）、比利时（218亿美元，占比43.0%）、新加坡（187亿美元，炸毛博37.0%）、开曼群岛（173亿美元，占比34.2%）、土耳其（73亿美元，占比14.3%）、瑞典（71亿美元，占比13.9%）、印度（55亿美元，占比10.8%）、挪威（49亿美元，占比9.7%）、阿联酋（49亿美元，占比9.6%）。
加拿大名列榜首可能出乎了绝大多数人的意料。历史上，加拿大投资者买卖美国长期证券的波动性一直比较大，2023年2月至2025年4月的27个月间，有13个月为净卖出。2025年4月加拿大投资者净抛售美国长期证券的规模并非史上最高，同年1月份净抛售872亿美元，2024年1月份更是高达1213亿美元。2025年前4个月，累计净卖出美国长期证券721亿美元，远低于2024年同期的2062亿美元（2023年12月至2024年4月连续五个月净卖出）。从这个意义上讲，2025年4月加拿大投资者再度大幅减持美国长期证券，或与美加之间的关税纷争无关。当然，其客观后果是，加拿大的“背刺”行为助长了“抛售美国”的交易。当月，加拿大的净卖出额几乎是第二到五名的合计值（817亿美元）。
排名第十一的墨西哥（45亿美元，占比8.9%）或与美墨关税冲突有关。美国总统特朗普于2月1日签署行政命令，拟自2月4日起对墨西哥输美商品加征25%的关税，后暂缓一个月于3月4日起正式落地。3、4月份，墨西哥投资者连续两个月净卖出美国长期证券，累计净卖出134亿美元；之前为连续五个月净买入，累计净买入105亿美元。两个月时间，墨西哥就抹去了过去五个月的净增持，可谓非常之坚决。2025年前4个月，墨西哥投资者累计净卖出美国长期证券110亿美元，上年同期为净买入174亿美元。
排名第二的中国在市场预料之中。到2025年4月，中国投资者已是连续十个月净卖出美国长期证券。其中，4月份净卖出额环比减少33亿美元，下降12.1%。由此可见，当月中国并未“落井下石”。
排名第四的新加坡也是一个小意外。当月，新加坡投资者净抛售美国长期证券近200亿美元，结束了之前连续15个月的净买入。而且，净卖出额是2023年2月有数据以来新高。鉴于新加坡的亚洲国际金融中心地位，这或反映了亚洲地区对于重仓美元资产的新看法。
排名第三的比利时和排名第五的开曼群岛具有离岸性质，当地买卖美国长期证券的波动不一定反映当地投资者的投资偏好，而更多反映第三方通过离岸中心对美国证券的投资偏好。
英国对美国是“不离不弃”。2025年4月，英国投资者净买入美国长期证券676亿美元，相当于同期外资净减持美国长期证券规模的133.6%，净买入额环比增长280.5%，为连续四个月净买入。2025年前4个月，累计净买入1586亿美元，同比增长75.3%。
日本也部分被“洗白”。2025年4月，日本投资者净买入美国长期证券28亿美元，为连续四个月净买入。2025年前4个月，累计净买入606亿美元，同比增长252.7%。美中不足的是，4月份日本投资者净买入额环比锐降86.8%。这表明，尽管日本没有加入“抛售美国”交易，但美元资产对日本投资者的吸引力已明显下降。
四类长期证券抛售排行榜
2025年4月，外资净卖出美国中长期国债。其中，私人外资净卖出468亿美元，贡献了114.8%，上月为净买入824亿美元；官方外资净买入60亿美元，为负贡献14.8%，上月为净买入409亿美元。可见，私人而非官方外资才是本轮美债减持的主要推手。同时也说明，在全球多边贸易体系受阻、对外资持有美债传闻不胫而走、美元国际信用动摇的情况下，私人外资跑得可能比官方外资更快。
当月，从高往低、抛售美国中长期国债最多的前三名国家和地区为：加拿大（577亿美元，占比141.4%）、比利时（155亿美元，占比37.9%）、卢森堡（74亿美元，占比18.2%）〔中国排第四（73亿美元，占比18.0%）〕。同期，从高往低、增持美国中长期国债最多的前三名国家和地区为：英国（428亿美元，占比-104.9%）、中国香港（85亿美元，占比-20.9%）、西班牙（80亿美元，占比-19.6%）。
2025年4月，外资净卖出美国机构债。其中，私人外资净卖出39亿美元，贡献了39.2%，净卖出额环比增长14.1%；官方外资净卖出60亿美元，贡献了60.2%，净卖出额环比下降18.4%。可见，私人与官方双双抛售了美国机构债。从绝对水平看，官方外资占优；从相对变动看，私人外资才是主要推手。这反映，在机构债市场上，私人比官方外资对于市场环境的边际变动更加敏感。
当月，从高往低、抛售美国机构债最多的前三名国家和地区为：日本（123亿美元，占比123.6%）、加拿大（60亿美元，占比60.1%）、中国（58亿美元，占比58.4%）。同期，从高往低、增持美国机构债最多的前三名国家和地区为：英国（87亿美元，占比-87.4%）、法国（44亿美元，占比-43.9%）、英属维尔京群岛（19亿美元，占比-18.9%）。
2025年4月，外资净卖出美国股票。其中，私人外资净买入143亿美元，为负贡献76.2%，净买入额环比增长32.0%，为连续六个月加仓美国股票，反映了私人外资更高的风险偏好；官方外资净卖出332亿美元，贡献了176.2%，净卖出额环比增加了30.05倍，显示官方外资才是本轮外资抛售美股的主力。
当月，从高往低、抛售美国股票最多的前三名国家和地区为：开曼群岛（206亿美元，占比109.5%）、加拿大（159亿美元，占比84.2%）、新加坡（118亿美元，占比62.5%）（中国排名第四（97亿美元，占比51.7%））。同期，从高往低、增持美国股票最多的前三名国家和地区为：日本（172亿美元，占比-91.6%）、韩国（117亿美元，占比-62.3%）、英国（103亿美元，占比-54.6%）。
2025年4月，外资净买入美国企业债。其中，私人外资净买入159亿美元，贡献了83.8%，净买入额环比下降71.9%；官方外资净买入31亿美元，贡献了16.2%，净买入额环比下降20.5%。可见，虽然私人与官方外资均继续加仓美国企业债，但增幅环比均趋于减缓。
当月，从高往低、减持美国企业债最多的前三名国家和地区为：比利时（59亿美元，占比-31.0%）、爱尔兰（20亿美元，占比-10.7%）、新加坡（14亿美元，占比-7.4%）〔中国排名第五（10亿美元，占比-5.3%）〕。同期，从高往低、增持美国企业债最多的前三名国家和地区为：卢森堡（61亿美元，占比32.1%）、英国（59亿美元，占比31.1%）、开曼群岛（35亿美元，占比18.3%）。与前三类长期证券相比，美国企业债的外资买家和卖家明显更加分散。
综上，在四大类美国长期证券中，加拿大跻身三个卖家排行榜的前三，显示当月加拿大投资者全面减持美国证券较为坚决；中国只是进了一个前三（还有两个第四、一个第五名）。英国跻身全部买家排行榜的前三，不愧是美国的“铁杆”；日本则是卖家与买家排行榜的前三各有其一，显得有点“心机”。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
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